题记 中国股指期货至今没有推出，但是海外市场却在利用中国股指大做文章，定价权，流动性及风险将何去何从？
相信每一位关注中国金融业发展的国人，都不愿意看到“中国”成为大肆投机的代名词，面对国际竞争压力，中国金融业将如何应对？
本篇文章，希望和您一起探讨……
改革开放明年就是三十年了，中国经济自本世纪开始至今一直保持着两位数的高增长态势，在我国加入WTO之后，世界各地的经济体都能够轻易地分享中国经济高增长所带来的，前所未有的盛宴。按照中国对WTO的承诺，2006年底是我国金融对外开放的开始，CQF分析师认为外资进入中国最直接，获利最快的渠道——股市、房市已经形成，再加之人民币的升值，股市、房市飞速上涨，今年可谓“世界经济看中国”。在中国的金融市场，今年最能够扣动广大投资者心弦的，除了股市，还有中国的第一个金融衍生品——沪深300股指期货。
2004年10月18日，芝加哥期权交易所(CBOE)的电子交易市场Futures Exchange LLC推出了美国证券市场上的第一个中国股指期货产品。CBOE中国股指期货的标的指数中国指数是一个按照相等市值编制的指数，成份股20个，每个股票比重约为5%，采用现金结算，这些股票都在纽约证交所、纳斯达克或美国证交所上市，分别以美国存托凭证和其他证券进行交易。根据最新的成份股名单(2006年5月)，成份股包括中国铝业、中国人寿、中石油、中国电信、新浪网、中国移动、中国网通(香港)、玉柴国际、华能电力、中石化、盛大、搜狐、中海油、中国联通、UT斯达康、TOM、中华网、网易、半导体国际、南太电子公司，既涵盖了中国最大的上市企业，也突出了新兴的互联网企业。按照目前指数点位360点计算，一份合约3.6万美元。该期货合约2005年日均交易量为705手。
2005年5月23日，香港交易所下属全资附属公司香港期货交易所推出新华富时中国25指数期货及期权供投资者买卖。
2006年9月5日，新华富时A50指数期货正式开市交易。此次新交所共推出了6个A50指数期货合约，分别是2006年交割的0609至0612四个合约，以及明年交割的0703、0706两个合约。目前A50指数大约为5100多点，而期指每点价值为10美元，因此其每手合约价值约5万多美元。虽然A50期指昨日交易量并不大，但以新交所此前上市的日经指数期货及台湾期指先例看，其发展潜力仍不容小视。
2007年4月16日香港交易所正式推出恒生中国H股金融行业指数期货，该期货的相关指数涵盖了已经在香港上市的中国人寿、平安保险、中国财险、中国工商银行、中国建设银行、中国银行、交通银行、招商银行等8只内地金融股。
2007年6月15日，美国芝加哥商品交易所（CME）推出新华富时A25指数期货（CME E-mini?FTSE甛/Xinhua?China 25 Index futures），该指数的最大特点就是面向全球投资者并且24小时全天候交易。11月初位于马里兰州的ProFunds Group基金公司推出一只“超空”中国交易所买卖基金(ETF)，其是以中国股市下跌而获利的做空型指数基金。
海外以中国股票指数为标的物的衍生品已经有了初步的体系。也许本篇文章写到这时，又有一份海外关于中国股票指数的期货或者期权产品已经开发完毕……
来源：南华期货
目前我们国家在股指期货市场上的动态是：2006年9月8日在上海成立中国金融期货交易所，第一份上市的品种是沪深300指数期货，但正式上市的时间表一直未能确定，目前还处于仿真交易阶段。市场上一直对该品种存在着种种的猜想，A股市场上几次权重股的异常波动都认为与股指期货的变动有关。一句话，中国的股指期货一直在纸上谈兵，反而国际上对以中国为标的的金融期货产品异常火热。
CQF分析师认为，考察到世界各地的股票指数的异地上市现象，今后以中国股票指数为标的期货期权产品将会成为世界各大衍生品交易所的主流品种之一，不仅于此，以人民币为标的物的衍生品也将成为今后国际市场重点关注的对象，例如CME的人民币衍生品，汇丰和渣打银行作为该产品的首批做市商。经济全球化的大背景下，经济强势国家自然会引来全球性的目光，原因很简单，分享增长的果实，但是分享果实以后呢? 它们会在暴风雨到来之前，悄悄的走开……市场上最担忧的恐怕也是类似的问题是否会在中国市场上重演，对于海外中国股指期货产品而言，其已经成为了国际市场上少有的多变套利品种，并且随着国际衍生品市场的进一步创新，类似于股指期货的衍生品也将会具备外汇的无国界，无时间限制的特征，即不眠循环交易。
亚洲金融风暴以前，以索罗斯为代表的投机客早就找准了亚洲金融市场上的体制性缺陷而大肆投机，导致泰国等国家损失惨重。事件过后，韩国积极吸取失败教训，发展金融市场特别是衍生品市场，并且以KOSPI 200指数为代表的期货产品发展极为神速，成为了世界金融期货市场成交量的冠军（目前有下降趋势）交易者以中小投资者为主。另外就是不得不提及的新加坡国际期货交易所，其可谓最具侵略性的衍生品交易市场，许多亚洲国家和地区的股票指数都被他们开发成指数期货面对国际市场交易，其中包括日本、印度、台湾地区还有香港，相信这些国家特别是日本在推出股指期货前，也担忧过受海外金融市场的影响而导致的本国金融期货产品的定价权缺失、海外投资过度及对现货市场的反作用等等，但是就目前在新加坡上市的日经220指数期货来看，情况并非如此糟糕，日本在新加坡国际金融交易所推出NIKKEI220指数后，及时的改变本国期货交易的结算方式和降低交易成本等措施，最终仍然保住了本国NIKKEI220的地位。同样的，香港恒生指数在香港及新交所都又着类似的产品，但是从交易量和波动率来看，在港交所上市的恒生指数更能体现市场状况。
所以，CQF分析师认为海外对中国金融期货产品的“国际化”运动短期内或造成一定的负面影响，但是长期来看，这或许也算是全球经济一体化所带来的金融一体化的表征之一。美国的国家战略中把金融工程放在比军事战略还要重要的地位。而且对于美国来讲，借助其雄厚的金融实力发展境外指数期货和相应的衍生产品以吸引国际投资家和投机客在美国进行交易的策略是其抢占国际金融资源巩固金融地位的重要手段。新加坡发展国际金融衍生品市场又可以总结为是目前新兴发展中国家推行金融改革，促进国际化的重要手段。
目前中国的金融市场国际化还属于初级阶段，至于金融衍生品市场国际化更是寥寥。如果说还有一点国际化，那就是股指期货的境外上市，目前对这一现象市场上最困惑的就是中国股指期货定价权的削弱。对于解决此问题市场多数认为应该加快中国本土推出沪深300指数期货的速度以维护定价权掌握在自己的手中。我们的疑惑是推出沪深300指数了，定价权就一定会控制在自己的手中吗？衍生品国际化的另一种趋势就是本国的金融资产被他国引进，并且与本国交易所在交易同一标的时产生联动效应。例如一旦中国推出沪深300指数期货后，中国大陆、香港，新加坡将会在不同时间以相同的沪深指数进行交易。此时如果再加上中国主题的投资受到国际的热捧以及中国资金国际流动的限制，届时将很难讲定价权是否会“回归”。但是同样我们也相信随着市场的进一步发展种种的因为衍生品设计所带来的不足会在市场的进一步发展得到弥补。并且我们认为，金融全球化对类似定价权等解决的思想不再是控制的的问题，而是如何使类似的权利在市场上得到平衡从而促进市场的发展。而且推出股指期货的本意是更好的促进资本流动效应以及为风险规避提供一个有效的工具，以维持市场能够平稳的发展。同时，可以考虑在时机成熟时发展境外指数期货，使得衍生工具序列进一步充实，对此，中国金融衍生品的应对策略。CQF分析师大胆的认为应该是在开发出适应本国经济发展的金融期货序列后，广泛的对海外指数进行创新型开发，让海外的指数期货在中国上市，让广大本国投资者能够做到资本不出国就能够完成国际广义分散化。
加入WTO后，国际因素对中国经济体系的影响将更加剧烈和直接，同时各经济体也将在复杂的国际形势下面临前所未有的考验。此时，为了能够给国内的企业和投资者一个有效的参考指标和风险管理工具，并且加强中国经济与国际的联系。其次，就是关于金融控制权的争夺。欧美等国金融巨头已经将触角伸进了中国金融市场，他们凭借着雄厚的实力本国经济实力做后盾，已经对中国的金融市场发展构成威胁，再加之新加坡等国在中国金融衍生品市场上大做文章，并且由于中国目前的金融衍生品发展缓慢，各种规避风险和保值增值的工具不多，未来的市场发展不容乐观。目前已经有十来家外资银行通过了银监会的批准能够在中国开展衍生品交易。外界人士预言随着批准外资银行的衍生品交易业务，中国将成为全球银行，外汇和其他衍生品的焦点。最后，从一个健全的金融市场来看，国际衍生品是构成其完整体系的重要部分，也是建立多层次资本市场体系的关键内容，从美国CME的经验可以看出，国际衍生品的交易量每年都已很高的速度在增长，并且是国际风险规避的主要工具。
境外股指期货的基本功能是对某一国家或某一地区经济指数期货的价格发现、套期保值、资产配置等功能。同时也具有平衡国际金融衍生市场竞争机制和引进外资的直接作用。
1、推出境外股指期货的主要因素
首先，在境外股指期货战略上，是否能够开发出包括境外指数复制、增强型境外指数化投资、套期保值、套利、价差等。其次，成功的境外股指期货同样应具备可用作基准、具备流动的现金市场、可套利、与其他产品及市场之间有价差、透明，且要有进行交易的技术平台的要素。最后是客户群，即是否拥有十分广泛的客户基础，包括期货经纪商，对冲基金、投资经理、管理账户等。
2、编制境外指数的主要方法
对于境外成分股指数编制，首先是遵照全球行业分类标准(GICS)。因为在编制成份股指数时,为实现其可投资性功能和表征股票市场总体的结构,必须进行行业分类,挑选具有行业代表性的样本股。对世界上主要行业分类标准的比较研究表明,摩根斯坦利公司和标准普尔公司联合发布的全球行业分类标准(GICS)是现有的最适合国际证券市场的投资型的行业分类标准。其次在编制方法上主要有三种，即算术平均法、几何平均法和加权平均法。算术平均法是先选定具有代表性的样本股票，以某年某月某日为基期，并确定基期指数，然后计算某一日样本股票的价格平均数，将该平均数与基期对应的平均数相比，最后乘以基期指数即得出该日的股票价格平均指数。在几何平均法中，报告期和基期的股票平均价采用样本股票价格的几何平均数。国际金融市场上有一部分较有影响的股票指数是采用几何平均法编制的，其中以伦敦金融时报指数和美国价值线指数为代表。加权平均法则由于不同股票的地位不同，对股票市场的影响也有大小。其首先按样本股票在市场上的不同地位赋予其不同的权数，即地位重要的权数大，地位次要的权数小；然后将各样本股票的价格与其权数相乘后求和，再与总权数相除，得到按加权平均法计算的报告期和基期的平均股价；最后据此计算股票价格指数。加权平均法权数的选择，可以是股票的成交金额，也可以是它的上市股数。若选择计算期的同度量因素作为权数，则被称为Paasche加权法。与前两类方法相比，加权平均股价指数能更真实地反映市场整体走势，因此，加权平均法更适合用于开发股票指数期货合约的标的指数。
可以参考的是MSIC中国股票指数编制策略，对于其对中国价值型及成长型指数和绝对价值型及绝对成长型的指数编制方法，其主要特点表现在，利用透明和客观的方法，编制了一个具有代表性、可供投资而且周转率较低的指数；采用全球行业分类标准的自下而上编制方式，自动纳入自由流通量调整最大的25只股票，以体现A股市场中超大规模的公司。
3.应开发的产品
首先，应研究开发的应当是以美国股票指数为核心的品种，中国与美国的经贸联系紧密性日益加深，近年来除了经贸往来程度的进一步加强，两国间的资本市场合作也进入新的阶段。为进一步促进两大经济体的平稳发展及让相应的国际企业能够通过指数期货判断经济发展趋势从而进行套利及规避风险，设立相应的美国指数期货不失为行之有效的办法。同样的，美国市场也可以通过设立在中国的美国指数期货的交易情况来判断中国市场对美国经济的关注程度之变化。美国指数分别有道琼斯和纳斯达克两大指数系列，道琼斯指数与美国经济的联系最为紧密，指数中含有美国权重最大并且来自不同行业的股票，纳斯达克指数在高科技及现代工业领域有着重要的影响力。如同美国芝加哥商业交易所推出的E-mini新华富时中国25指数期货（CME E-mini futures on the FTSE/Xinhua China 25 Index），该指数期货的标的包含了在港交所上市的25家最大的内地公司，总市值约为2410亿美元。中国也可以从道琼斯或纳斯达克市场吸收25家（或者更多）美国证券市场最大的上市公司作为标的，开发相应的美国指数期货。
其次，开发与亚洲经济发展相关的指数期货。中国经济的发展对亚太的影响是最为强大的，并且与亚洲各国经贸合作的升级所导致的国际贸易结构的变化以及亚洲经济整体强劲发展的趋势越演越烈，因此欧美等国很早便对以中国为首的亚洲国家展开了金融市场上的蚕食。其通过衍生市场在亚洲市场所赚取的利润估计可以兆为单位计算。所以为了平衡这种竞争结构以及促进亚洲各国间的资本流动效率，特别是进一步巩固中国在亚洲经济发展的地位，应当设立“中国-亚洲股票指数期货”专门为亚洲的企业和对冲基金服务。目前，中证系列指数开发境外产品的工作也已经启动，在香港上市ETF的准备工作大体就绪。这里我们要谈及到的是在传统的指数设计具有一定的国别单一性为突破，既然是针对亚洲的整体市场而设立的指数期货，并且联系到开发此类指数是以吸引亚洲的投资者和增强亚洲各国金融合作而集合起来的亚洲整体金融竞争实力，应该吸收更为广泛的对亚洲经济发展有重要影响的国家，主要有中国、韩国、印度、台湾和香港等，设计时将这些国家中最有影响力的数家上市公司按照一定的权重汇聚在一起。或许这样的组合在技术上具有一定的难度，但是相信其对亚洲金融市场的发展有着重大的意义。
发展金融衍生市场是各国都极为重视的金融工程战略，也是新兴发展中国家推进金融体制改革和增强本国金融竞争力的重要手段。中国目前的境内指数已经遭到了他国的蚕食，为了改变这种令人忧患的形势以及推进中国建立多层子资本市场结构，中国金融很早就应该在国际金融市场多来几次大手笔。我们相信，未来的国际金融体系将会随着中国金融的发展而发展变化，中国金融市场将会在未来成为世界第三，亚洲第一的国际金融中心。未来中国投资者将是续美国之后，世界上又一股对国际金融市场具有重大影响的重要力量！
